核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用(yòng)周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(r什么叫人文关怀，人文关怀体现在哪些方面óng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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