《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银(yín)行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金(jīn)融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物(wù)价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是(shì)节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可(k手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图ě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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