《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本(běn)身也(yě)不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依然(rán)既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各方面(miàn丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色)需要协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们(men)从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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