核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎn胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗g)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期和负债强度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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