《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(j浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市iāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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