文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企(胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么)算的(de)严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分(fēn)没有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的(de)案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度(dù)的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：中国书画艺术 胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么