文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币路由器有使用年限吗政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追(zhuī)求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足(zú)广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体路由器有使用年限吗操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng路由器有使用年限吗)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动(dòng)性过快收紧。

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