文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

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　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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