分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思结构性(xìng)失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作(zuò)会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策(cè)的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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