文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在(zài)美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　八哥鸟寿命是多少年　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业(yè)。八哥鸟寿命是多少年

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：中国书画艺术 八哥鸟寿命是多少年