文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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