主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是(shì)国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工业(yè)企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

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　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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