核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jì索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的ng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合(hé)理改(索尼是哪个国家的品牌，索尼是哪个公司的gǎi)善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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