核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了(l氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因e)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为2氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因8％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国(guó)央(yāng)企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维(wéi)度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们(men)从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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