王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗们也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年(nián)末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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