来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这(zhè)个角度(dù)出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构(gòu)，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思ong>

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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