平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款(ku充电宝100wh等于多少毫安ǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏力。20充电宝100wh等于多少毫安23年(nián)4月新增(zēng)社会融资(zī)规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能充电宝100wh等于多少毫安(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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