平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù表示第一的词语四字，古代表示第一的词语)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。表示第一的词语四字，古代表示第一的词语>

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对表示第一的词语四字，古代表示第一的词语实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。