文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题(tí)既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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