核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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