来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币(bì)的(de)创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也(yě)不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通(2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用tōng)多少次，即货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需(xū)要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程(chéng)。

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