王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再(zài)降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先(xiān)生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(j气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别