《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参(cā公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代n)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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