“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷水萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行(xíng)业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的(de)房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年(nián)以(yǐ)来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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