“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年(nián)的系(xì)统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在(zài)一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性(xìng)的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据(jù)充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都(dōu)很好。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分(fēn)中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(n顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗à)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高(g顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗āo)端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系(xì)的。”他进一(yī)步强调。

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