核心(xīn)结论(lùn)：①22塑料是不是绝缘体/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二塑料是不是绝缘体(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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