王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者(zhě)战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对(duì)收益，200克等于多少毫升水，200克是多少ml水更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(200克等于多少毫升水，200克是多少ml水chū)，过去三年(nián)期间的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的(de)利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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