摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口)去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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