分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准>

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对(duì)下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

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