王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点可转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基(jī)金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(m流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点ǎi)入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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