文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　牛鬼蛇神是什么生肖ng>▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平(牛鬼蛇神是什么生肖píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷(dài)增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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