摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活(huó)化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

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