“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资(zī)金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业(yè)的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流(liú)通股(gǔ)东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周(zhōu)刊》的(de)采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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