核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.kind用法固定搭配，kind用法总结3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术(shù)的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个kind用法固定搭配，kind用法总结百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文件落(luò)地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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