《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ong>当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大(dà)开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实(shí)的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定(dìng)性(xìng)的制约(yu俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打ē)下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值(zhí)俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打