平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷十二生肖的酉是什么动物呢，酉的生肖是什么生肖款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关(guān)的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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