王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜(行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音cāi)测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的(de)成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的(de)资金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低(dī)的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能(néng)是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究(jiū)报(bào)告(gào)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音