文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务(wù)提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市(shì)的(de)科技企业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的(de)仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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