王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)适合和合适的区别爱情，适合和合适的区别是什么冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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