主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百分点。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其(qí)次，煤炭绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风(fē绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人ng)险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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