平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。日语jtest报名入口，日语jtest报名费strong>今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(日语jtest报名入口，日语jtest报名费qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的(de)上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。日语jtest报名入口，日语jtest报名费p>

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势(shì)仍有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等(děng)。