分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报(bào)告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人(rén)民茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量(liàng)比例(lì)压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种strong>

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议(yì)的(de)部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个(gè)季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板