核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时(shí)间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格(gé)又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部(bù)区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们(men)的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发(fā)力方(fāng)向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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