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　　平安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续(xù)对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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