这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(l子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思ì)，即：在银行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行(xíng)承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维(wéi)持(chí)一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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