分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤35c到底有多大，35c是多少其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增35c到底有多大，35c是多少(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)35c到底有多大，35c是多少，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

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