“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到(dào)了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关(guān)注一下，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售，还(hái)是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的(de)国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债(zhài)率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　中国内战打了几年，中国内战打了几年时间rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513144506495.jpg">

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”中国内战打了几年，中国内战打了几年时间“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越(yuè)来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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