摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背(b粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思èi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地(dì)方债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思g>4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。