核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较(jiào)好，其(qí)本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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