来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年(n朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ong>当资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对(duì)于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。